新近“资产负债表衰退” 一词大热 ，辜朝明先生的国内知名度骤增，媒体纷纷发表评论，据说一半以上的经济学在读博士生准备以此为论文题目，朋友们也不时发短信询问。笔者平日不大关心热点问题，问的人多了，不好意思以一句“没有研究过”敷衍搪塞，于是找来辜先生的大作和看上去不像是蹭流量的文章，试图搞清此说的来龙去脉，结果战线越拉越长，从衰退追溯到泡沫经济的繁荣，从政策深究到具有日本特色的制度，发现此说固然有可取之处，推理过程中的武断和逻辑硬伤也是显而易见的。

　　简要地讲，“资产负债表衰退”之说有助于人们提高对债务的警觉，特别是在债务融资维持的经济增长之后，例如日本的上世纪80年代后半期和中国的当下。与传统的宏观分析不同，辜先生的研究深入到微观的企业层面，相对于需求“三驾马车”的陈词滥调，毫无疑问是前进了一步。然而，面对资本市场崩溃和银行坏账累累的事实，辜先生固执地断言：日本金融机构的资产负债表依旧完好，问题都出在企业的资产负债表上，信贷需求不足导致经济衰退，进而从这里引申出政府赤字开支的重要性，最终又回到了凯恩斯主义的总需求决定论。辜先生错误地解读了日本经济过去30年繁荣-崩溃-衰退-整顿的历史，完全忽略清理资产负债表的艰巨性和巨大成本，否定结构改革的必要性，主张通过政府开支刺激需求来结束衰退。对于过度负债而可能爆发危机的经济而言，这是个极为有害的政策建议。

　　“资产负债表衰退”一词略带学术气其实又不那么学术，很容易被市场人士和公众当作专家意见接受，媒体传播效果颇佳。仔细分析则不难看出，辜先生的思路和结论均出自上世纪凯恩斯对30年代大萧条的研究，只是用“负债最小化”替代了凯恩斯的“流动性陷阱”。如同本文第一节所示，负债最小化的核心假设既无理论基础，也缺乏实证支持。在这一节中，我们简介日本泡沫经济的形成 ，以及泡沫破灭之后 ，政府和民间如何掩盖问题和推卸责任，造成第一个“失去的十年” 。第二节叙述小泉纯一郎内阁如何清理金融体系的不良债权，推进结构改革，时间上大致对应第二个失去的十年。第三节探讨日本经济和企业竞争力长期停滞不前的制度性原因，从2010年到现在，对应第三个失去的十年 。

新瓶旧酒

　　1990年前后，日本的资产泡沫破灭，由此陷入了长期的经济衰退。衰退的原因有多种，直接的导火索是资产价值在泡沫破灭后大幅度缩水，但是，刚性的债务却一分钱不能减，这种会计账目调整的不对称性造成资产负债表的失衡，即通常所讲的“资不抵债”，企业存在破产的危险。根据辜朝明先生的说法（*1），企业这时不得不将盈利用于偿还债务，而不是投资和扩大业务，经营目标从利润最大化转变为负债最小化。当所有的企业都这样做时，社会总需求萎缩，由经典的凯恩斯主义经济学可知，需求的减少造成经济衰退。对于这样的资产负债表衰退，货币政策无效（流动性陷阱），即使中央银行增发货币，商业银行也愿意投放信贷，但企业不想借钱，因为他们正在削减债务或者叫做“去杠杆”，努力恢复资产负债表的健康。

　　辜先生坚信，“问题的关键在于私营企业的借贷需求不足，而非金融机构的资金供给不足“，（*2）  “日本面临的经济问题既不是来自结构问题，也不是来自银行问题”，正因为如此，小泉纯一郎（2001-2006年任日本首相）政府清理银行坏账是浪费时间和公共资源，美联储主席伯南克等人建议的量化松宽（QE）货币政策更是一场“金融闹剧”，真正扭转乾坤的是积极的财政政策。辜先生对上世纪90年代日本政府的赤字开支大加赞赏，称之为“人类历史上最成功的经济政策之一” （*3）。政府投资基础设施和公用事业，弥补企业部门减少的需求，避免了美欧诸国上世纪30年代GDP收缩30%到50%那样的灾难性后果。日本经济虽然零增长，但保持了泡沫破灭前的水平，企业获得喘息的机会，得以用经营利润逐步偿还债务，把资产负债比降至正常范围，为经济复苏做好了准备。

　　辜朝明先生遵循标准的凯恩斯主义学说，以需求分析为主线，认定需求不足为经济衰退的根源，主张财政政策优先，如果说学术上有些新意的话，那就是用资产负债表的崩坏为凯恩斯的“流动性陷阱”做了一个注释。所谓“流动性陷阱”是指萧条期间利率对经济活动的影响甚微，凯恩斯注意到了这个现象，但没有说明它的来源，现在，辜先生说，因为企业的行为已变为“负债最小化”，增发货币、降低利率对减少债务负担的贡献微乎其微，货币政策因此是无效的 。

　　“资产负债表衰退”一说提醒人们关注经济存量的长期结构，特别是资产负债比，而不能只看GDP等短期流量指标。当GDP增长成为最重要的公众话题和政策目标时，人们忽视了增长的源泉和增长的代价，宏观政策被当作唯一的增长动能，繁荣背后的债务连同可能的严重后果被一起置之脑后，直到泡沫破裂，一切为时已晚。从这个角度看问题，“资产负债表衰退”之说无疑具有积极的警示作用。试想，如果有人在上世纪80年代提出这个概念，日本还会经历失去的十年、20年，乃至30年吗？先见之明当然极其稀少甚至不可能，无视前车之鉴却是难以原谅的错误，眼下国内热议资产负债表衰退，大概也和风险意识的不断上升有关吧？

　　论及如何修复资产负债表，辜朝明先生只讲信贷需求，不讲信贷供给。信贷需求来自企业，辜先生便紧紧盯住企业的资产负债表，有意无意地忽略信贷供给方银行的资产负债表。实际上，金融和企业乃国民经济的一体两面，生硬地将两者切割开来，在企业大面积资不抵债的情况下，仍然假设银行的资产负债表基本健全，不仅逻辑上说不通 ，而且也缺乏实证的支持。辜先生得出的一些非同凡响的结论，大多源于这个实体-金融截然两分的方法论。

　　为了支持他的观点，辜先生给出了一些数据和观察 ，比如贷款利率从1991年开始一路走低，2000年至2007年仅为1%到2%，在如此有利的条件下，企业没有增加负债，未偿付企业债券的存量在2002年之后反而是下降的，说明金融机构基本健康，问题都在企业这一端。不知什么缘故，辜先生不去直接查看银行的资产负债表，而是引用企业债券市场数据，迂回地证明银行资产负债表的完好，数据和结论不相关，这是在证明什么呢？众所周知，银行资产由现金、企业贷款、居民贷款、股票、债券、房地产等几大项组成，泡沫经济破灭后，企业与居民债务人违约，证券和地产价格爆跌，各类资产的价值大幅缩水，贷款不良率（Non- performing Loan Ratio）迅速上升，2001年达到危险的8%以上（图一）（*4），银行的资产负债表也已惨不忍睹，否则不会在1997年爆发全国性的金融危机。

（资料来源：世界银行） 官方统计数据显示的银行不良贷款率（Non- Performing Loans to Gross Loans）。一般认为，官方数据明显低估了银行资产的糟糕状态。2001年小泉内阁上台，大力清理银行坏账，不良率从8.4%的峰值回落，对于制止信心和经济的螺旋式下滑发挥了不可或缺的作用。

　　日本特有的“主银行制”（Main-bank System）加速了资产负债表的恶化。所谓“主银行制”即行业的主导企业和一家大银行保持长期稳定的合作关系，银行持有企业的股份，承揽企业几乎所有的融资业务，审查企业的投资计划，监督计划的执行，并根据投资的结果决定企业高管的奖惩。主导企业的供应商、渠道商甚至客户通常也和主银行有密切的业务往来，众多企业围绕银行形成财团利益共同体。当财团的成员企业发生亏损而无力偿债时，主银行通常会对“自家人”施以援手，继续发放贷款，致使银行的坏账越滚越多。

　　坏账积累到一定程度，银行必须动用资本金进行核销，如果资本金告罄，总资产小于总负债，银行便进入技术破产（Technically Insolvent）或者账面破产状态。银行资不抵债的消息一旦在市场上传开，个人和机构储蓄者争相提出存款，银行的库存现金耗尽，只能宣布倒闭，技术破产变成实际的破产。受到挤兑威胁的银行，会采取一切可能的措施，回收贷款，起码也要缓发甚至停发贷款，信贷的供给因此而减少。供给和需求同时下降，信贷市场萎缩乃至瘫痪，利率不再具有调节供给和需求的功能，旨在影响市场利率的货币政策失效。较之企业“负债最小化”，我们对凯恩斯“流动性陷阱”的解释更为完整也更贴近现实。

　　必须强调的是，货币政策无效并不意味着财政政策有效。政府花钱创造需求，或许可以减轻经济衰退的程度，但是，在银行倒闭的危险解除之前，信心仍然虚弱，储蓄者不敢存钱，银行不敢放贷，市场融资功能缺失，经济无法摆脱衰退。重建信心的关键是清理金融体系中的不良资产，恢复金融机构资产负债表的平衡，小泉内阁正是抓住了这个再清楚不过的关键环节，才制止了金融和经济的螺旋式下坠。

　　意识到作为“经济另一半”的金融是不可忽视的，辜先生在后续著作《大衰退时代》中专辟一章讲银行问题（*5），书中承认银行危机的事实，承认因泡沫破灭造成大量的不良资产，资本充足率过低，银行丧失了清算和融资功能，必须由政府注资救援（*6）。但是，他随即笔锋一转，云淡风轻地说：救援措施通常一两年就可见效，例如，1997年10月日本爆发全国范围的银行危机，1999年便恢复了正常（笔者注：这显然与图一的数据不符）。辜先生接着又回到他先前的论断：经济衰退的主要原因在企业部门，企业要么正在修复资产负债表，要么找不到投资回报大于贷款利率的项目，总之，问题还是信贷需求疲软，没人借钱，政府必须站出来，“担当起最后借款人的角色”（*7）。政府注入银行的资金，辜先生主张要优先用于发放贷款（笔者注：既然信贷需求疲软，增加供给有什么意义呢？），而不是核销坏账。至于市场上缺乏投资机会的问题，辜先生建议，国家成立一个委员会，由独立于各党派的、受过高度训练的专家组成，负责判断和选择收益率高于债务成本的公共工程项目 （*8）（笔者注：日本版国家计划委员会或发改委）。顺便说一句，从政府干预走向计划经济，这是凯恩斯主义者的天然倾向。

　　事实是直到2005年3月，日本政府才宣布长期的银行坏账问题基本得到解决，比辜先生宣称的1999年晚了6年。数据与日本政府对金融形势的判断相吻合，大约在2005年前后，银行的不良贷款率方降到2%以下（图一），贷款余额的增长才终于由负转正（图二）。

1990年之前，信贷余额和利率即信贷成本负相关，与标准的供给-需求分析结果相符。资产价格暴跌后，“金融市场几乎崩溃”（日本央行前行长白川方明），贷款余额和利率同向而行，利率接近为零时贷款不增反降（流动性陷阱），利率丧失了配置资金的正常功能。随着小泉内阁清理银行不良债权取得进展，贷款余额增速自2002年逐步回升，于2006年转负为正。

　　辜先生始终如一地抨击小泉内阁特别是经济与金融大臣竹中平藏，全盘否定他们整顿金融与结构性改革的政策。小泉政府为挽救日本经济究竟做了什么？应该如何评价？本文下一节从资产负债表如何被损坏讲起，力求给读者一个较为完整的金融崩溃和经济衰退图像，只有从完整的图像而不是辜先生的半个衰退周期，才能一窥历史的真相，从中得出正确的政策含义。

实体-金融互动的叙事

　　我们在这一节审视企业和银行两张资产负债表，以及两张表的相互作用，简略地描述流动性泛滥-泡沫生成-泡沫破裂-经济衰退-资产负债表重整-走出危机的完整周期。

　　一般认为，日本“经济奇迹”的终结始于1985年的“广场协议”。在美国的巨大压力下 ，日本政府放松了对汇率的管控，日元在很短时间里从240日元兑1美元升至120日元兑1美元。强势日元冲击了出口，造成“失去的十年”。如果此说成立，协议签订后的日本经济应该进入衰退才对，实际情况却是1986年出现景气繁荣，资产价格飙升，泡沫经济迅速膨胀。这是为什么呢？原来日本政府担忧日元升值的不利影响，从1986年1月到1987年2月连续5次降低利率（图三 ），大量投放货币，同时增加财政的赤字开支。强力的政策刺激保持了经济增长，但也催生了资产泡沫，东京证券交易所指数从1000点蹿升到2500，大城市的房地产价格翻了几番。日商挟廉价资金疯狂收购海外资产——从加州的高尔夫球场到纽约的洛克菲勒中心，以至于美国媒体惊呼，日本正在实现当年偷袭珍珠港未能实现的目标。扩张性的货币和财政政策而非汇率是制造泡沫的元凶，作为一个佐证，同样在广场协议上签字的西德虽然也经历了本币对美元的大幅升值，由于执行了相对谨慎的货币政策，避免了日本那样的泡沫经济。

为了对冲日元升值的不利影响，央行连续减息（a），刺激股票指数飙升。为了挤出泡沫，央行从1989年5月开始加息，东京股市崩盘（b）。央行急忙降息以挽救股市，但已无力回天（c）。

　　表面上看，日本政府应对日元升值的政策失误，造成资产泡沫，事后在更深层次上反思，决策者的认知出了大问题。早在广场协议之前，日本经济于便显露出增长乏力的迹象，整个上世纪80年代的GDP增长率平均在4%左右，显著低于60年代的10%，增长放缓的根本性原因是经济正进入一个性质不同的发展阶段，投资不再是增长的强大引擎，新阶段的增长靠技术进步推动，而非凯恩斯主义的需求拉动（详见下节）。日本政府在惯性思维的支配下，采用松宽的货币政策刺激投资需求，企图延续昔日的辉煌，民间企业和银行则积极跟进，轻松赚钱，何乐而不为？毕竟人类是天生的机会主义动物。由于战后生产能力的重建业已完成，实体经济中的投资机会越来越少，投资收益越来越低，资金涌入看上去见效快、回报高的土地和资本市场。全民财富狂欢持续了三年多，直到泡沫膨胀到“卖掉东京可以买下整个美国”时，政府才察觉情况有点不对头了，感到有必要踩刹车，给资本市场降降温。

　　从1989年5月开始，日本央行连续5次加息（图三），1990年3月，大藏省又对房地产融资实行总量控制，没料到股市、楼市双双崩盘。央行见势不妙，于1991年7月匆忙调转船头，下调利率，无奈流水落花春去也，基准利率从6%降到零亦无力回天，股票指数连年下跌，直到今年才重返1990年的高位。

　　日本教训之一：慎用宏观政策。宏观政策是后遗症极其剧烈的兴奋剂，学者切忌张口闭口政策调控，政府使用政策工具要慎之又慎。（*9）

　　日本泡沫破灭期间发生了太多的戏剧性事件，限于篇幅，不在这里展开介绍，我们仅在下面通过一家企业和一家银行的生死劫，揭示企业和银行的资产负债表如何相互感染而溃烂，以及为什么延宕了近十年后，日本才开始认真地清理银行坏账。这两个案例代表了那一时期的普遍现象，与辜朝明先生的描写有相当大的出入，这两个案例也说明扩张性财政政策代替不了结构改革。

　　第一个案例是曾经的日本最大零售商大荣公司。大荣趁泡沫经济的东风大量借贷，买地建店扩张，随着土地价格的上涨，公司以土地为担保，借入更多的钱，开办更多的店，形成了一个分布日本各地的庞大零售网络，将业务扩展到“除了女人和鸦片”之外的几乎所有商品。支撑这个“商业传奇”的是高达200亿美元的累积债务，以及地产市场永远看涨的预期。当地产市场崩盘后，土地抵押品的价值大幅缩水，银行不能再像过去那样贷款给大荣，公司单凭零售的主页收入无法偿付到期债务（*10）。自2000年始，在政府的参与下，大荣和它的三家主银行多次就债务重组展开谈判，采取了撇账、债转股、特别贷款、动用公共资金核销等多种方法，试图避免破产的命运，但最终也没有逃过一劫，2005年被政府的产业再生公司（IRC，Industrial Revitalization Corp.）接管。

　　在救助大荣的过程中，监管当局检查出其最大债权人UFJ（United Financials of Japan, 日本联合银行）的准备金不足，UFJ只好追加准备金，因此而产生的大量亏损自身难以消化，遂由三菱东京金融集团注资，“救济合并”为三菱UFJ。UFJ的前身是三和、东海、东洋信托三家破产的银行，经过核销坏账，关闭分支机构，裁剪人员后于2002年合并组成，再因大荣的破产而进行二次重组。破产-重组是那一时期的主旋律，金融机构资产负债表的清理和实体经济中企业的重整紧密地缠绕在一起，绝非辜朝明先生所讲的“一两年”那么容易。

　　第二个案例是日本长期信用银行（简称“长银”）。这家银行成立于1952年，通过向地方银行发行金融债券筹资，给钢铁、电力、机械、化工等产业提供大规模的设备贷款，对战后的重建发挥了不小的作用。经济高速增长结束后，设备投资的回报下降，长银没有意识到改变商业模式的必要性，还想继续轻松获利，进入了不动产和旅游度假行业。地产市场崩盘后，投资都变成了不良债权。长银并未及时处理这些不良资产，而是通过“内部重组”掩盖真相。具体做法是让下属子公司从长银借贷，子公司用一部分借来的资金按账面值购买债务人的土地抵押品，其余投入到买来土地上，开发公寓项目，幻想用公寓产生的租金收入偿还长银的贷款。这番操作看上去完美地清理了不良资产，实际上只是将不良资产从总部转移到了子公司的会计账簿上，泡沫破灭后的低租金根本无法支付泡沫期间的高地价，自欺欺人的手法仅仅延迟了亏损的暴露（*11），高管们或许可借此逃避责任，却无法挽救长银的破产命运。

　　从这两个以及其他很多类似的案例中，我们可以看到，为什么上世纪90年代对日本而言是“失去的十年”，十年间掩盖和否认问题的存在，抵制改革。当事的各方都不想揭开盖子，因为一旦真相大白，企业高管要承担经营责任，引咎辞职，金融机构清查与核销坏账，必然造成亏损和资本金的损失，一批现任的行长、董事长就要鞠躬下课，高管们于是继续编造将来有可能偿还债务的故事。（*12）

　　政府也不想看到公司关门的连锁效应，多少大荣的供应商、批发商会因此陷入绝境？多少人将因此失去工作？民众的不满就是选票的丢失，而选票是政客们最看重的生命线。相对于伤筋动骨的改组和结构性改革，政府永远偏好没有疼痛的财政和货币政策，撒一把钱帮助企业和银行渡过难关，还能照顾各自票仓的利益集团，例如人多势众的农业协会和遍布各地的建筑业者。各方怀着侥幸心理祈祷经济形势好转，大家可以照常过日子。当今凯恩斯主义经济学流行，一个重要的社会心理因素是它承诺没有疼痛的治疗方案，给政府和公众的机会主义行为提供了理论上的支持。

　　1997年北海道拓殖银行的挤兑和三一证券的倒闭引发了市场信心危机，用日本央行前行长白川方明的话说，“金融系统几近崩溃”。危机迫使政府采取紧急救援行动，多次向濒临破产的银行注资，同时全面评估银行体系的不良贷款规模。1999年，监管当局公布不良贷款总共为34万亿日元，相当于同年名义GDP的4.5%，因政府依据的是银行上报的数据，社会各界普遍怀疑这个数字的可靠性，事后证明，不良贷款的确被严重低估了。日本研究人员引用金融厅2001年第二次核查的资料，认为不良贷款总额为43万亿日元（*13），较前一轮各家自报的高了25%，而国际媒体广泛报导的则是140多万亿日元（约1万亿美元）（*14），约为当年GDP的25%！

　　日本教训之二：有病早根治。小病拖成大病，治疗成本指数增加。

　　无论不良资产的真实数据是多少，无法否认的现实是资产负债表已被损坏，以至于信心虚弱到如此程度，银行系统不能开展正常的储蓄-信贷业务。2002年3月，主要银行的不良贷款率（NPL/总资产）至少为8.4%（*15），而当时国际清算银行（BIS）要求的资本充足率是8%，这意味着核销坏帐之后，银行的净资产不是负数也大大低于国际监管要求。形势严峻到无法再敷衍下去，2001年，没有党内强大派系背景的小泉纯一郎迎合人心思变的潮流，打出改革的竞选口号，在民众支持下当选为首相。小泉任命来自民间的学者竹中平藏为经济财政和金融大臣，竹中不按官场常规出牌，冒着开罪既得利益的风险启动了改革，力图尽快修复日本金融体系的资产负债表。

　　2002年，日本政府公布了竹中平藏主持制定的《金融再生计划》，力图恢复国民对金融体系和金融机构的信心，恢复金融和经济的正常运转。现代金融体系的基石是信心，对未来缺乏信心，个人和机构储蓄者不敢存钱，银行不敢放贷，银行彼此之间不敢拆借和融通资金，金融体系处于瘫痪状态。资产负债表是银行健康与否的晴雨表，重建信心的第一要务是清理不良债权，小泉和竹中从这里入手，可以说是抓住了突破困境的关键，无论从理论上讲还是看市场实际效果，都比辜朝明先生鼓吹的赤字开支高明得多。

　　《金融再生计划》的要点有三：（1）严格核定不良债权；（2）充实资本金；（3）强化金融机构的公司治理（Corporate Governance）。金融厅颁布新的资产质量分类方法，制定基于DCF（折现净现金流，Discounted Cash Flow）的核定标准，由第三方注册会计师计负责审计，若不达标，要求银行限期整顿改正。DCF是用预期未来现金流估算资产的价值，比购置成本法更准确地反映了银行资产的质量（*16）。DCF估值法不仅是工具性的，更重要的是本源性的，回归价值的本源，我们将在下一节做更详细的介绍。

　　日本政府成立了产业再生公司（IRC）、化解与回收公司（RCC，Resolution & Collection Corp）、和银行持股购买公司（BSPC，Banks'''' Shareholding Purchase Corp）等机构，这些机构本质上是处置不良债权的公司，类似1999年我国针对国有银行设立的四大资产管理公司，它们的主要任务是收购银行的不良债权，接管和重整破产企业。BSPC的另一使命是改造日本的金融-产业业结构，购买银行持有的公司股票，再到市场上出售给投资者，削弱或切断银行与企业债务人的股权关联，矛头直指传统的主银行制。央行配合政府购买公司股票，支撑股价，实施数量松宽货币政策，给陷于困境的金融机构发放紧急贷款，缓解市场恐慌情绪，防止破产的连锁反应。

　　主银行制、交叉持股（Cross-holding）和终身雇佣制被认为是日式资本主义的三大支柱，对战后的“经济奇迹”贡献巨大。大财团通常和政界关系密切，它们支持和游说政客，采取保护既得利益的政策，同时也是政府实现其政策目标的工具。研究人员称这种集体主义色彩浓厚的政治-金融-产业结构为“裙带资本主义”（Crony Capitalism），战后流行于日本、韩国和一些东南亚国家。依笔者之陋见，更准确的表达应该是“关系型资本主义”，与美欧的契约型资本主义形成对照。尽管日本的法律体系相对廉洁和有效，同属一个财团的公司，即便是独立法人，彼此之间的协作也是关系重于契约。

　　著名经济学家青木昌彦认为，主银行制减少了金融市场上的信息不对称，降低了交易成本，对企业实施了有效的监控。（*17）主银行制的这些优势似乎仅在经济繁荣期得到了体现，银行和企业的业务相互促进，一荣俱荣。然而，当市场和经济发生剧烈波动时，特别是资产价格暴跌之际则一损俱损，企业资不抵债，造成银行的大量坏账，银行自顾不暇，无法满足企业的融资需求，企业经营更加困难，陷入恶性循环。主银行的瘫痪不仅使企业失去了一个稳定的融资渠道，而且摧毁了现有的供应链，竹中平藏称之为“产业组织的破坏”（*18）（disorganization）。 过去，中小企业供应商愿意为甲方大企业投资研发零件和部件，因为他们预期有主银行支持的甲方事后会按期付款，现在甲方的付款能力成了问题，信任不复存在，供应商不敢承接零部件的研发，甲方企业的生产和销售陷入混乱，反过来又进一步削弱了供应商的信心。财团舒适圈里待久了，成员企业一时找不到完全市场化的替代方案，大家庭解体，成员们无所适从，一家主银行或主导企业的经营困难拖累一大片，如同赤壁之战中的曹军，战船铁锁连横，一船失火，全军覆灭。直到银行也自身难保时，企业才不得不硬着头皮展开自救。

　　企业的重整远非辜朝明先生所讲的那样简单。2001年12月，日本的大型商社丸红的投资出现亏损，背负的巨额负债造成现金周转困难，丸红的主银行因为自身经营的恶化而无力相助，董事会彻夜开会讨论自救方案，最终做出了艰难的决定 ：折价出售资产还贷，裁员25%，50岁以上的员工提前退休，全面减薪，社长减一半，员工减10%。收缩整顿后的丸红避免了破产的厄运，步入正常发展的轨道，股价从最低点的58日元 恢复到 2005年的600日元以上。2002年春季，松下的半年财报上出现了创历史纪录的亏损，危机启动改革，针对公司过于臃肿和市场反应速度太慢的问题，松下关闭重复建设的工厂，将五家旗下的子公司退市私有化，合并重组为 Panasonic，14个业务重叠的领域被精简为4个，压缩管理层级，裁减冗员，仅日本一地即解聘2万多员工。

　　经过清查资产、破产合并、核销坏账、政府注资、企业重组等一系列操作，2005年，银行的NPL降到2.9%，2007年进一步降到1.5%，经济恢复到2%点多的平稳增长，大型银行也实现了历史上最大的利润增长。有意思的是，金融整顿的操盘手竹中平藏对这样的成绩并未给予很高的评价，银行的“利润不过是因为处理不良债权上的花费消失了，而不是因为日本银行本身变得可以跟英美竞争”。与辜朝明先生的观点相反，经济学家木内登英直言，政府的作用主要是“撒手不管”，迫使民间企业实施改革，“以前日本政府用了大量资金扩大公共投入以支撑经济，推迟了企业的结构调整。2001年以来停止了这种政策，虽然使GDP降低了，但改变了企业界的思维方式，使之认识到必须自己动手解决问题。在这个意义上，政府政策贡献不菲。”（*19），竹中平藏称没有改革的财政支出是“给癌症病人开营养剂”，辜朝明先生显然是只开营养药的医生。

　　孰是孰非，学术界还会争论下去，各方公认，经过小泉内阁的整顿改革，日本的金融体系稳定了下来，经济也走出了衰退，尽管此后的GDP增长率在发达国家中长期敬陪末座。

　　日本教训之三：结构重于需求，改革重于刺激。

　　辜朝明先生估计，“泡沫经济的破灭摧毁了1500万亿日元的财富” （*20）（《大衰退时代》第13页），相当于三年的GDP，重建资产负债表的代价巨大，公共财政也就是纳税人为此付出了多少，到今天也算不清楚。在失去的前20年中，政府债务对GDP比率急剧上升，而且一旦上去就再也降不下来（图三）。如果说第一个十年是政府和民间掩盖真相，而第二个十年则是不良资产从民间转移到政府，修复了企业和金融机构的资产负债表，破坏了政府的资产负债表，并未从根本上解决整个国家负债过高的问题。或许有人会说：这有什么关系呢？政府永远不会破产，然而，高负债的后果是无法忽略的，长此以往势必影响财政体系的正常运转和正常功能。据路透社报道，近几年日本政府年度预算的22%用于债务的还本付息，严重挤占了公共工程、教育和国防支出，后三项加起来总共只占预算的15%。日本政府估计，到2025年，债务偿还占财政预算的比例将达到25%。（*21）

（资料来源：国际货币基金组织） 上世纪90年代初，泡沫经济破裂，为了救助企业和银行，日本政府的负债急剧增加，债务由私营部门转移到公共部门，除了主权信用高于私人部门信用，整个国家的资产负债表并未得到改善。政府负债比率的下降有赖于财政盈余偿债，这显然不大可能，剩下只能寄希望于分母GDP的增长，“稀释”政府债务。如果GDP增长落后债务的增长，希腊式的主权债务危机并非不可想象。

　　市场已对政府资产负债表的持续恶化发出警告，2022年底和2023年初日本国债市场震荡，迫使日本央行动用巨额资金实施干预，市场虽然恢复了平静，但却给政府的未来借贷能力投下了阴影。（*22）无独有偶，2023年6月，美国财政部长耶伦以国债违约相威胁，倒逼国会提高联邦政府的债务上限，民间评级机构惠誉随即下调了美国政府的信用等级，债券收益率即政府的借贷成本上扬，股市跟着下挫。人类的记忆太短暂了，2009-2010年欧盟五国爆发主权债务危机，起因同样是希腊政府提高财政赤字上限。前车之覆不远，后车又涌上旧道，难道真的像黑格尔所说的：人类从历史中学到的唯一教训就是没有学到任何教训吗？人类没有从历史中学到任何教训 。

超越资产负债表

　　日本泡沫经济的产生和破灭再清楚不过地显示了高负债的危险，政府的负债逻辑不难理解，凯恩斯主义经济学为扩张性赤字政策提供了学术辩护，政客们理直气壮地发行国债，借钱为自己做政绩、买选票，债务如何偿还以及如何应对可能的债务危机等棘手问题都留给后任去处理。向没有发言权的后代借钱，用创造工作岗位和福利政策讨好当期选民，这不是经济学中常讲的跨期（Inter-temporal）资源配置，而是跨期的成本和收益不对称，以及由此而来的政客机会主义行为，它和草根阶层的民粹主义一道，构成世界各国债务持续上升的根本性动因。

　　政府的短期机会主义行为不难理解，寻求利润最大化的企业为什么也没有控制住债务风险？特别是以长期稳健经营著称于世的日本企业，为什么如此热衷资产的短期炒作？除了经济高增长期形成的惯性思维和乐观预期，忘记或误解了价值和利润的源泉。我们在上面指出过，价值的唯一源泉是现金流，牛市中的房产涨价并未创造任何价值，房产的价值取决于租金现金流，只要租金没有随房价上涨，房产价值就丝毫不变。如果把资产的账面增值当成了价值创造，不停地加杠杆收购资产而不考虑债务对未来现金流的压力，不断上涨的资产价格掩盖了高负债的风险，虚假的繁荣很快就会演变成灾难。反之，企业如果将资产价值“锚定”在现金流上，可以增强自身定力，避免被潮流卷入泡沫经济的漩涡。

　　日本教训之四 ：回归价值的本源——现金流，也是经济和企业发展的本源。

　　从价值的源泉看问题，“现金流量表衰退”或许是比“资产负债表衰退”更为准确的表述，不仅因为现金枯竭将迫使资不抵债的企业和金融机构倒闭，而且因为资产负债的问题说到底是现金流量的问题。所谓“资不抵债”的实质是资产收益抵不上债务成本，资产收益的现金流入抵不上利息的现金流出。现金流不仅会引发衰退，它就是衰退本身，衰退的根本性原因是资产经营效率过低。从这里我们得到一个推论：修复资产负债表固然是结束衰退的前提，却不是重返经济景气的充分条件，复苏要求净现金流转正。探讨如何增加现金流，我们必须超越资产负债表。

　　以日本为例，2010年前后经济基本恢复了资产负债表的平衡，但至今仍看不到繁荣兴盛的迹象，于是有第三个“失去的十年”之说。这样的长期衰退显然不是凯恩斯主义的短期刺激性政策所能应对的，需要剖析衰退的根源——比资产负债表更为深刻根源，才能找到解决方案。在学界已有的各种理论中，笔者发现林文雄（东京大学经济学教授）和普利斯高特（2004年诺奖得主）的效率说（以下简称林-普）（*23）是个恰当的起点。根据林-普说，上世纪90年代以来，日本经济总体效率（Productivity）的改善十分缓慢，大多数时间里停滞不前，因投资回报低下，企业投资意愿不足，投资需求疲软导致经济衰退。请注意，虽然诊断都是民间不愿投资，辜朝明先生归咎于企业资产负债表的坍塌，以及由此而来的“负债最小化”；林-普两人则认为是供给侧缺乏竞争，企业提高效率的动力和压力不大。辜先生的药方是政府托住经济，通过人为创造总需求增加企业的营业收入，间接地帮助它们还债。林-普的政策含义则不言而喻，推行结构改革，强化竞争以激发企业的活力。

　　沿着林-普说的思路，我们进一步指出，缺乏竞争的原因是第一节所讲的“关系型资本主义”。在主银行制下，企业和银行、企业和企业长期深度合作，相互照顾和提携，虽然降低了经营风险和业绩波动，同时也屏蔽了外部竞争，特别是大财团有能力游说政府，构筑关税等政策性壁垒，阻止外资进入日本国内市场。财团结构看上去控制了短期风险，却极大地增加了长期风险。当松宽的货币政策推动资产价格上涨时，苦于实体经济投资回报过低的企业好像突然发现了“新大陆”，拿着主银行提供的低成本资金，如大荣公司（见第一节）那样纷纷进入房地产及相关行业。另一方面，长期合作建立起的信任让银行放松了警惕，降低了贷款标准。不仅如此，泡沫破裂后，银行高管为了逃避追责，或者出于财团内的集体义务，不断为破产企业输血，造成大批的“僵尸企业”（Zombie Companies），延迟了资产负债表的清理，这是是经济长时间衰退的一个企业制度方面的原因。

　　我们继续追问，为什么从上世纪80年代后半期开始，高回报的投资项目越来越少，“迫使“企业蜂拥进入房地产行业呢？由新古典经济学的增长理论可知，高储蓄支持的高投资是经济增长的一大引擎，但投资驱动的增长是不可持续的，因为资本服从边际收益递减的规律，在技术条件不变的情况下，资本的边际收益随着资本存量的增加而降低。因战争期间日本的生产能力被盟国空军的摧毁殆尽，战后重建资本稀缺，投资回报很高，火热的民间投资带动GDP高速增长。中国改革开放初期和日本战后类似，从轻资产的农业国转变为重资产的工业国，需要进行大规模的资本积累，投资驱动的高增长持续了30多年。眼下，我们面临的挑战和日本当年也类似，产能全面过剩，资本不再稀缺，投资增速从15%-20%降到和GDP大致同步的单位数，到哪里去寻找经济增长的新动能呢？上世纪80年代的日本企业以为房地产是个新赛道，不料只是央行货币政策无意间投映的海市蜃楼。

　　如何提高资产经营的效率？对于这个至关重要的问题，在笔者有限的文献阅读中，尚未看到日本方面的深刻反思，当然也就谈不上转型所必需的结构性改革，第三个“失去的十年“之后，日本的人均GDP保持在4万美元左右，辜朝明先生对此颇为满意，显得有些尴尬的事实却是日本和美国的差距却越来越大（图四），从曾经超过美国滑落到2020年仅为美国的60%。如果1万美元人均GDP是中等收入陷阱的统计阈值，我们可否冒昧地称4万美元为“高等收入陷阱”呢？

GDP数据根据当年市场汇率折算成美元，不可避免地受到汇率波动的影响，数据所反映的长期趋势是成立的。上世纪80年代末和90年代初，日本的人均GDP大幅超过美国，主要源于货币和财政政策刺激下的泡沫经济虚假繁荣。泡沫破灭之后，日本人均GDP在4万美元上下徘徊（红线），而美国持续增长，两国的差距越来越大（蓝线）。

　　日本在过去的30年间毫无疑问是落后了，需要的解释的是日美竞争的格局何以逆转。日式资本主义的突出特征是政府引导、主银行制、交叉持股和终身雇佣制，集体主义色彩浓厚，这个体系的优势在于资源动员能力。政企协同，银企协同，劳资协同，政府压低资金成本，金融机构将民间的储蓄导入重资产的基础工业，企业开展大规模的投资，拉动GDP增长。日本模式的成功要有两个条件，一是市场空间足够大，不用担心产能过剩以及产能过剩引起的投资收益递减；二是能够以低成本获取工业技术。战后日本百废待兴，国内需求不是问题，国际上美国出于冷战抗衡苏联的需要，对日本开放市场和技术。投资驱动模式的两个条件都是具备的 。当国内外市场饱和，美国开始限制技术输出时，这两个条件就都不成立了，新的经济发展阶段到来，增长的动力必然从投资转向创新，曾经引以为傲的日本模式立即露出它的“阿喀琉斯之踵”。

　　长于资源整合的体系在创新方面却是个跛脚鸭。大财团的主导者是银行和保险公司，它们以资金的安全性为第一目标，盈利性是其次的，由这些保守的金融机构监督企业，高风险的创新项目大概率得不到融资。企业内部的年功序列制即俗话说的论资排辈，严重挫伤员工特别是最有朝气的年轻人的创新积极性。财团之外的市场资源有限，创新和创业型企业的生存空间狭小，风险投资业不成气候。凡此种种制度性因素，使得日本企业在低风险的渐进式创新上虽有不俗的表现，却错过了本世纪以来信息通讯技术ICT为代表的颠覆式创新。日本企业不仅无力和美国竞争，长期的投入不足也使它们落在了韩国和中国台湾的企业后面。

　　从1985到1993年，美国企业的资本形成中信息技术投资占比从20%增加到35%，而同期日本企业的比例仅从13%增加到18%。截至90年代中期，日本只有10%的办公室配备了PC机，而美国的比例是41.7%。1997年1月，全球互联网上共注册了1.6万个服务器网址，美国拥有1万个，而日本仅有734个。日本主要制造业的投资很大一部分用于扩大生产能力，而非创造新的革命性产品。（*24）

　　动态随机存储器DRAM的故事折射出日式体系的恐龙僵化症。DRAM即电脑的内存，由美国的英特尔公司发明，索尼公司获得专利使用权后，将这项技术应用于随身听等消费电子产品，利用主银行提供的廉价资金，迅速扩大产能和产量，凭借低成本优势，全面碾压美国企业，日本的DRAM世界市场占有率一度高达80%以上。英特尔绝地反击，放弃了自己发明的DRAM而转向彼时仍处于萌芽状态的个人电脑PC机市场，开发CPU芯片，借着PC机普及的大潮，重返芯片行业的霸主地位。那时的日本企业仍陶醉在大型机（Main-frame）存储器世界第一的荣耀中，没有意识到市场需求正在从大型机转变到PC机，当它们后知后觉地着手建设PC机存储器工厂时，先行一步的韩国企业没有给它们留下机会，得到政府资助的三星与包括英特尔在内的硅谷公司合作，占据了世界的大部分市场。

　　数码相机几乎是DRAM的翻版，索尼、佳能等日企改进了这项源于美国的技术，产品畅销全球。美国人则另辟蹊径，研发出带摄像头的智能手机，致使数码相机的销量连年下跌。

　　事实证明，日本体系的致命短板是原发创新或颠覆式创新，其强项是已有技术的商业应用和大规模生产。随着苹果、特斯拉等技术密集型产品公司的兴起，日企不再拥有往昔晶体管收音机和随身听那样的产品优势，大规模生产的低成本优势也在韩国、中国企业的冲击下所剩无几。笔者猜测，日本第三个“失去的十年”即国际金融危机以来的十年，正是输在了颠覆式创新上。小泉政府2001年成立BSPC，相信也有以结构改革促进创新的用意。若无结构性改革，出现第四个“失去的十年”恐怕也不会令人感到惊讶。

　　近些年来，日本企业界和学界对日本模式开展过深刻的反思，今天读起来毫无过时之感。限于篇幅，我们仅在这里介绍三木谷父子的对话，有兴趣的读者可参考两人出版的书籍 。（*25）三木古浩史是日本上市公司乐天股份（Rakuten）的创始人和董事长，他的父亲三木谷良一是神户大学的经济学退休教授。两人分析日本经济停滞的原因大致有这样几个：（1）政府官僚机构主导的产业政策，抑制了私营部门的竞争力；（2）过度监管，保护落后，压制创新；（3）年功序列制等传统管理方法已成企业提高竞争力的障碍，有创造力的年轻人不能凭业绩升迁至重要岗位；（4）终身雇佣制，劳工生产效率低；（5）大公司结成游说集团例如日本经团联，寻求政策保护，排斥创新竞争；（6）社会封闭，国民意识保守陈旧。三木谷父子称臃肿、僵化的政府官僚机构主导下的经济为“国家资本主义”，不仅使增长减速，而且国家积累了大量债务，两人给“日本病”开出的药方竟是四个字：改革开放！

　　具体而言，两人建议减少政府干预和保护性政策，放松和解除管制，将基础设施等公用事业私营化；从私营企业部门选任政府官员；破除终身雇佣制，增加劳动力的流动性；采取更为开放的移民政策，吸引国际高端人才和青壮年劳动力；大力推行英语；改革同质化、面向知识记忆的教育，鼓励独立思考和不同观点的争论。这些建议合理与否，已超出这篇短文的范围，我们不在这里逐一展开讨论。令笔者感慨的是，这些真知灼见似乎已被东瀛的政策制定者和公众淡忘，尽管三木古浩史还是第二届安倍内阁“产业竞争力委员会”的成员。我国国内甚至不知道日本仍有如此坚定的体制改革者，反而让“资产负债表衰退”的旧酒新瓶吸引了注意力。

小结

　　中日两国的情况虽然千差万别，相同之处并不少于差异。日本战后重建工业生产能力，我们改革开放从农业国转型工业国，都需要进行大规模的资本积累，投资都曾是经济高速增长的最强有力引擎。在资本积累基本完成之后 ，投资的边际收益递减，拖累增长速度下滑。日本政府和民间企业没有意识到从投资到创新的转换必要性，在思维和体制惯性的支配下，借钱维持景气，走上了凯恩斯主义的政策刺激之路，终于酿成巨大的泡沫和泡沫破灭后的灾难。大约在2005年前后，我国的经济增长也也显露出疲态，2008年国际金融危机的冲击凸显了投资驱动模式的脆弱性，2009年的“4万亿”刺激计划则标志着从改革开放的效率提升转向凯恩斯主义的政府创造需求，自那时以来，政府、企业和家庭部门也都积累了大量的债务。

　　据国际清算银行BIS的统计，我国非金融部门的负债2017年占GDP的260%，这个比例一路攀升，2022年达到297%的高位。（*26）近些年来，媒体上债务违约的报道不断增多，我们有理由相信，清理资产负债表的任务已迫在眉睫。除了债务风险，我国经济和企业目前面临的挑战也和日本上世纪80年代晚期类似，投资拉动GDP的能量枯竭，必须转向研发与创新驱动的模式，需要进行深入的体制改革和广泛的基层创新，研发创新的底层逻辑和投资驱动截然不同，要求一套不同于投资驱动模式的制度保障。

　　在写作这篇短文的过程中，笔者查阅资料，映入眼帘的题目从“失去的十年”、二十年到“失去的30年”，心下不禁疑惑起来，近期日本股市和经济指标的好转究竟是停滞的终结，还是以昙花一现的方式开启第四个“失去的十年”？无论东邻的未来如何，衷心希望我国能够避免第一个“失去的十年”。

　　（作者许小年为原中欧国际工商学院经济学教授）

注释：
*1 辜朝明（2008）《大衰退：如何在金融风暴中生存和发展》，喻海翔 译，北京：东方出版社。英文版 2008，John Wiely & Sons。
*2 辜朝明（2008）《大衰退：如何在金融风暴中生存和发展》，喻海翔 译，第8页，北京：东方出版社。英文版 2008，John Wiely & Sons。
*3 同上，第21页。
*4 https://fred.stlouisfed.org/series/DDSI02JPA156NWDB
*5辜朝明《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》，第8章，杨培雷 译，2019，上海：上海财经大学出版社，英文版 2018，John Wiely & Sons。
*6 同上，203页。
*7 同上，212页。
*8 同上，101页。
*9 2008年全球金融危机亦缘起美联储主席格林斯潘的低利率。面对长期的低利率，华尔街声称以通过“金融创新工程”提高资产收益率，基于次级按揭的金融衍生品大行其道，资产特别是房地产价格膨胀，与日本如出一辙。泡沫的破灭也和日本相似，始于2005年的急促加息导致房地产市场崩盘，金融海啸随即席卷整个世界。2020年新冠病毒来袭，美联储主席鲍威尔重施故技，基准利率在短时间内降到0.25%，这次的泡沫聚集在商业地产和股票市场，好在不像2008年那样严重。2022年3月美联储开始加息，资产价格回调，一些金融机构尤其是中小型区域银行措手不及，2023年3月，流动性短缺迫使著名的硅谷银行倒闭，同月加州的第一共和银行破产被收购。2023年8月，货币政策大起大落引起的金融市场震荡还没有结束。

*10 小林庆一郎（2004） https://www.rieti.go.jp/cn/papers/contribution/kobayashi/20.html
*11 野口悠纪雄《战后日本经济史——从喧嚣到沉寂的七十年》，张玲 译，第五章 泡沫与1940年体制同时消亡（1990年至1999年），2 金融机构的不良债权问题，北京：后浪出版咨询有限责任公司。
*12 竹中平藏，《竹中平藏解读日本经济和改革》，林光江 译，27页，2010，北京：新华出版社
*13 “Lessons from Japan''''s Banking Crisis, 1991–2005”，Mariko Fujii and Masahiro Kawai ，2010，Asian Development Bank Institute ，working paper 222。两位作者分别是东京大学教授藤井真理子和亚洲开发银行研究所所长河合正博。
*14 https://www.nytimes.com/1998/07/30/world/bad-debt-held-by-japan-s-banks-now-estimated-near-1-trillion.html
*15 竹中平藏，《竹中平藏解读日本经济和改革》，林光江 译，34页，2010，北京：新华出版社
*16 同上，37-39页
*17 青木昌彦（1994）Aoki，Masahiko and Hugh Patrick, The Japanese Main Bank System, Oxford: Oxford University Press, P109-142
*18 竹中平藏，《竹中平藏解读日本经济和改革》，林光江 译，28页，2010，北京：新华出版社
*19 “解读日本改革“，胡舒立、林婧，《财经》，2006年1月23
*20 辜朝明《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》，第一章 日本经济衰退，杨培雷 译，2019，上海：上海财经大学出版社，英文版 2018，John Wiely & Sons。
*21 https://www.reuters.com/markets/asia/japans-debt-time-bomb-complicate-boj-exit-path-2023-02-10/
*22 日本央行将十年期国债的利率锁定在0.5%，远远低于市场认为的均衡利率，预期利率上升，债券价格下降，国际投资者做空日本国债，大量抛售。央行为了守住国债价格，不得不入市购买，国债持有量越来越多，有些品种竟达到存量的90%甚至更高。当央行成为拥有压倒性资源的玩家时，交投寡淡，市场融资功能随着流动性的枯竭而消失。https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/what-is-happening-japans-bond-market-2023-01-16/
*23 Fumio Hayashi and Edward Prescott (2002)
*24 高柏《日本经济的悖论——繁荣与停滞的制度性根源》，235页，2004，北京：商务印书馆。
*25三木谷浩史、三木谷良一（2019），《日本经济如何走出迷失》，熊祥 译，北京：中信出版社
*26 https://stats.bis.org/statx/srs/table/f1.1